Облигации займы развивающихся стран

Облигации на развивающихся рынках не так рискованны, как считается

Волатильность курса рубля заставляет многих российских инвесторов инвестировать в валюте. Не исключение и долговой рынок, где они предпочитают еврооблигации. По данным Банка международных расчетов, российский долговой рынок занимает всего 0,5% мирового. Подавляющая часть эмитентов в России связана с экспортом минерального сырья или металлов, соответственно, состояние рынка зависит от колебаний цен на них, а также геополитической конъюнктуры. Круг российских эмитентов еврооблигаций достаточно ограничен, и при таком положении дел необходимо искать альтернативы за пределами домашнего рынка. Сравнимую с российскими корпоративными еврооблигациями доходность могут дать только евробонды других развивающихся рынков.

Состоявшийся класс активов

Еврооблигации развивающихся рынков за последние два десятилетия стали независимым классом активов с привлекательным соотношением риска и доходности: в него сейчас включается более тысячи выпусков из 52 стран. Общая стоимость корпоративных и суверенных облигаций развивающихся рынков достигла почти $2 трлн, по данным JPMorgan на конец 2017 г. За последние 15 лет активы под управлением фондов облигаций развивающихся рынков выросли в 18 раз – с $24,5 млрд до $440 млрд.

Доли стран по выпущенным долговым бумагам

Согласно индексу облигаций развивающихся рынков JPMorgan EMBI Plus, доходность корпоративных бондов с 1993 г. составляет в среднем 8,7% годовых. То есть за этот период вложения в корпоративные облигации увеличились в 8 раз. Более чем достойный результат для того, чтобы претендовать на любовь инвесторов.

Очевидно, что чем выше доходность, тем выше риск, но и в этом аспекте бумаги развивающихся рынков тоже очень неплохо себя показывают. Например, в 2018 г. после резкого оттока иностранных денег с развивающихся рынков индекс корпоративных еврооблигаций JPMorgan снизился на 6,3%, что стало одним из самых заметных падений за последнее десятилетие. Во время кризиса 2008 г. оно составило 10,1%, европейского долгового кризиса в 2012 г. – 9,3%, а в 2016 г. – 5,2%. Однако каждый раз после распродаж облигации непременно отыгрывали падение в течение года.

Наверное, одна из самых больших проблем облигаций развивающихся рынок в том, что многие инвесторы склонны переоценивать риски, которые несут в себе эти бумаги. Опять же, за 25 лет с 1993 г. убыток по ним по итогам года фиксировался только 5 раз. Максимальный был как раз в далеком 1993 г. – 19%. В среднем снижение в неудачные годы составляло 9,7%. Тем не менее распространенное представление о значительно большей рискованности активов развивающихся рынков – скорее стереотип, чем реальность. Все те же 25 лет девять из 10 дефолтов за пределами финансового сектора происходили в странах развитых. Это объясняется бóльшим количеством эмитентов на этих рынках. Тем не менее процент ежегодных дефолтов по облигациям развитых и развивающихся рынков с одинаковым рейтингом сопоставим: по данным агентства Moody’s, 4,7% и 5,5% соответственно. Разница объясняется большим количеством дефолтов в развивающихся странах во время и после азиатского кризиса в 1998-2003 гг. А с 2005 г. разница была совсем незначительной – даже в 2008 г. уровни дефолтов различались менее чем на 1,5%. Чтобы выйти на финансовый рынок, компании из развивающихся стран должны иметь лучшие показатели долговой нагрузки, юридические ограничения по их выпускам более жесткие. Зачастую компании, по собственным показателям претендующие на инвестиционный рейтинг, получают спекулятивный лишь из-за невысоких рейтингов страны, в которой они работают.

Этот год выдался весьма непростым. Начавшееся ужесточение монетарной политики в ведущих экономиках спровоцировало отток капитала с развивающихся рынков. Непрекращающиеся торговые войны Дональда Трампа с Китаем, ЕС и странами NAFTA увеличивают напряженность среди инвесторов.

Дополнительный негативный фон создали очередные санкции в отношении России и Ирана, а также кризисы в Аргентине и Турции.

Избежать более значительной коррекции рынкам помогла относительно стабильная макроэкономическая ситуация в крупнейших развивающихся странах, устойчивая динамика цен на сырьевые товары, а также наличие плавающих валютных курсов у большинства этих стран, что снижает влияние внешних факторов на рынок.

Спад спроса привел к снижению активности эмитентов на первичном рынке: за январь — октябрь 2018 г. было размещено новых выпусков на $1,5 трлн – меньше, чем в предыдущие три года.

Оборотная сторона медали в том, что доходности по облигациям выросли, многие активы на долговых рынках стали выглядеть значительно более привлекательно. Так, доходность по индексу высокодоходных облигаций развивающихся рынков Bloomberg Barclays выросла до 8,32%, а у индекса высокодоходных облигаций США Bloomberg Barclays составила 6,23%.

Но это не значит, что нужно скупать все подряд облигации развивающихся рынков. Cпрэд по высокодоходным бондам Bloomberg Barclays (Bloomberg Barclays CDX HY Basket OTR Current Spread), который показывает разницу в доходностях между облигациями развивающихся рынков и казначейскими облигациями США, все еще ниже значений конца 2015 г., когда была последняя коррекция. Соответственно, рынку еще есть куда падать, и пока стоит сохранять осторожность, инвестируя в облигации со сроком погашения 3-5 лет, и оставаться в рамках привычного круга эмитентов.

Российский рынок

Рынок российских еврооблигаций уже достаточно долго находится под значительным влиянием санкций. Платежеспособность ведущих российских эмитентов зачастую превосходит иностранные аналоги, при этом доходности по их бондам выше – во многом из-за опасений, связанных с санкциями. Тем не менее это не значит, что вложение 100% средств в российские облигации даст инвестору лучшее соотношение риск/доходность. Так, за последние пять лет индекс российских облигаций JCB BRU обогнал индекс облигаций развивающихся рынков на 7%, но в 2014 г. проседал более чем на 25% относительно него. В апреле 2018 г. российский индекс падал за день на 5,7%, в то время как индекс облигаций развивающихся рынков практически не менялся.

Источник

Период стресса: какие облигации развивающихся стран купить во время кризиса

В сентябре по мере марша доллара за 70, а доходностей ОФЗ за 9% оценки становились всё более резкими: «Эльвира Набиуллина выступает сегодня в штаб-квартире МВФ с лекцией об опыте инфляционного таргетирования в России, весь этот опыт может полететь коту под хвост, если не остановить панику на рынке. », «Паника резко усилилась!». И вдруг штиль. Всего через каких-то полтора месяца мы спокойно обсуждаем покупку ОФЗ после промежуточных выборов в Конгресс, а доллар спокойно располагается в коридоре 65,5-66,5 рубля.

Схему реакции на острые события на рынке вполне можно сравнить с известной моделью Кюблер-Росс о процессе принятия негативного переживания. Только на рынках облигаций ситуация закольцована — после каждого кризиса на рынок выходят смельчаки с инъекцией кеша, затем смельчаков становится всё больше, и вот уже трейдеры с тоской вспоминают дни, «когда можно было по дешевке взять».

Каждый трейдер знает, что для сложных ситуаций необходимо держать какое-то количество «сухих патронов». Даже когда кажется, как в начале 2009 года в России, что «рынок облигаций перестанет существовать как таковой» (слова зампреда правления немаленького банка), всё равно жизнь продолжится в подавляющем большинстве узлов мировой финансовой системы. Сухие патроны извлекаются в самой сложной ситуации и служат первой дозой успокоительного для рынков. В какие активы стоит выстрелить?

Точки развития

Много решений сегодня предоставляют развивающиеся рынки. Доходности по турецким бумагам сейчас ниже, чем по бразильским в начале сентября, — именно эти страны предлагают наиболее интересные с точки зрения доходностей облигации. Конечно же, пессимисты скажут нам, что ситуация в этих странах на шаг отстоит от кризиса. Спорить бесполезно, решение рискнуть или нет каждый принимает сам. Важно понимать, что большая, подавляющая часть кризисов проходит по описанной выше схеме. Отважным и бесстрашным можно посоветовать, например, посмотреть в сторону облигаций аргентинских провинций: Буэнос-Айреса (11% к погашению в долларах), богатого полезными ископаемыми Неуквена (доходность 9,5%), агропромышленной Энтре-Риос (доходность 15%). Есть выпуск и для желающих рискнуть в евро —Argentina, (8,4% годовых).

Сложно в последнее время пришлось и турецким банкам. Если есть вера в финансовую систему этой страны, можно попробовать выжать «еще рюмочку» из уже хорошо отросших с минимумов, но всё еще доходных бумаг местных мастодонтов: Гаранти Банка (доходность 11,5%) или Иш банка (доходность 13,3%).

По мере привыкания к новым уровням подтянутся и другие участники с новыми выпусками. Сейчас, например, кажется слабым сектор субординированного долга российских государственных банков. Понятно, что проблемы есть, но по мере угасания ажиотажа вокруг возможных санкций и в отсутствие новых подвигов на геополитической ниве нормализация обстановки непременно привлечет и в этот сектор свои деньги. Здесь наиболее недооцененным кажется «вечный» выпуск ВТБ, торгующийся под 11,2% доходность к колл-опциону в 2022 году.

Игра против Америки

Еще один аргумент пессимистов состоит в сравнении доходностей американских казначейских облигаций с прошлогодней ситуацией. Действительно, сейчас безрисковая доходность в долларах подобралась к 2,5% на коротких сроках и стабильно выше 3,0% на горизонте больше семи лет. Если вспомнить, что еще год назад по депозиту в банке сложно было получить больше 0,75%, рынок Treasuries кажется привлекательным донельзя. Вкупе с окончанием программы количественного смягчения, то есть изъятием денег из мировой финансовой системы, было бы разумным предположить отток денег из менее стабильных стран на рынок облигаций США.

Ответ оптимиста будет таким — рост доходностей по Treasuries идет вслед за ростом крупнейшей экономики мира, а не перед ним. Следствием этого роста будет улучшение экономических показателей других стран при условии «хорошего поведения». Правила нового порядка просты: больше экономической свободы и меньше государственного вмешательства в экономику. Под этими лозунгами победил Трамп в США, Макри в Аргентине и Болсонару в Бразилии. После второго тура выборов бразильские облигации подросли до докризисных уровней. Думается, прочие развивающиеся рынки тоже догадываются о новых правилах, так что принятие их — дело времени, не более того.

В конце концов, 6% больше, чем 3%. И в спокойной ситуации всегда найдутся инвесторы, готовые закрыть глаза на специфический риск той или иной страны ради более высокой доходности. Как произошло и на этот раз. В общем, раму и стекло уже вставили. Становится сухо и тепло, и можно доставать кеш с расчетных счетов и пускать в дело.

Исключения из правил

Несмотря на то что большая часть кризисов окупается и наиболее рискующие, скупающие на низах трейдеры и инвесторы остаются с жирным плюсом, необходимо отметить, что бывают случаи, когда падает всё и насовсем. В ноябре исполняется 100 лет с момента прихода к власти в Омске адмирала А. Колчака, а в следующем году — 100 лет деникинскому наступлению. Тогда казалось, что ещё чуть-чуть и облигации царской России будут погашены победившими белыми. Скупавшие за бесценок российские долговые бумаги могли продать их за 70% от номинала. К 1922 году облигации не стоили даже бумаги, на которой были напечатаны. Но поэтому риск — это риск, а безрисковая доходность — только по Treasuries. 2,75% в долларах в год, между прочим.

Источник

Какие интересные идеи есть на развивающихся рынках облигаций

После смягчения тона в заявлениях руководителей ФРС США настроения на глобальных рынках изменились: жадность быстро сменила cтрах, цены устремились вверх. Облигации развивающихся рынков не стали исключением: с конца ноября 2018 г. по конец февраля 2019 г. индекс JPMorgan EMBI Plus Composite вырос на 7,7%, а индекс российских еврооблигаций JPMorgan EMBI Plus Russia – на 6%. Многие участники рынка прогнозируют продолжение «вечеринки» в ближайшие месяцы. Аналитики JPMorgan, например, держат рекомендацию overweight (потенциал роста выше среднего по рынку) по ставкам, валютам и суверенным облигациям развивающихся стран. Однако реакция рынков на улучшение информационного фона с конца 2018 г. достаточно сильно различалась.

Китай

Гигантский китайский рынок облигаций, который, если включать локальные выпуски, составляет около 11% от мирового, стоит особняком. Большая его доля приходится на внутренний рынок и закрыта для внешних инвесторов. Еврооблигации китайских эмитентов можно разделить на две группы – квазисуверенные выпуски государственных банков, компаний и муниципалитетов и выпуски частных компаний. У государственных корпоративных эмитентов долговая нагрузка часто выше, чем у сопоставимых иностранных компаний, раскрытие информации не соответствует международным нормам, но рынок при оценке риска принимает во внимание неявную господдержку. Один из типичных примеров – облигации химической компании ChemChina. Отношение чистого долга к EBITDA выше 10 может показаться не очень интересным. В то же время вряд ли правительство позволит чему-то случиться с компанией, поглотившей западные Krauss Maffei, Syngenta и Pirelli.

Сектор евробондов частных компаний в последние годы пострадал от ряда скандалов, связанных с недостоверными сведениями в отчетности (истории Sound Global, Hongqiao, Noble Group), после которых данные эмитентов стали подвергать более пристальной проверке. Появился целый класс компаний, таких как Muddy Waters и Emerson Analytics, которые сделали себе имя, играя на понижение облигаций китайских компаний и публикуя отчеты об их бухгалтерских махинациях.

Турция

Индекс JPMorgan EMBI Plus Turkey после драматичного падения в первой половине 2018 г. на 21% за последние полгода вырос на 19%. Турецкий рынок оказал наибольшее влияние на динамику стоимости активов всех развивающихся рынков: падение лиры доходило до 90% и спровоцировало волну распродаж на них в 2018 г. Доходности еврооблигаций Турции превышали 8%.

Главной проблемой Турции остается высокая внешняя задолженность в иностранной валюте. Если госдолг составил в 2018 г. 31,1% ВВП, то совокупный внешний долг вырос до 62%, а в 2019 г. может дойти до 67%. Причем в течение года нужно рефинансировать $180 млрд; именно поэтому турецкие эмитенты активно размещали облигации в последние месяцы. Качество активов банковской системы вызывает вопросы, необходима ее докапитализация со стороны государства в течение года.

В целом же низкий государственный долг и сбалансированный бюджет позволят относительно легко справиться с проблемами банков. Тем не менее к концу года Турция может оказаться в гораздо худшем положении. Долг вырастет, прогнозируется медленный рост экономики, сдерживать который дополнительно будут высокая инфляция и ставки процентов, торговый баланс ожидается отрицательным. Возможное смягчение монетарной политики после местных выборов в марте может привести к новой волне волатильности на валютном рынке. Ситуация после впечатляющего роста с начала сентября становится достаточно хрупкой.

Бразилия

Индекс JPMorgan EMBI Plus Brazil также вырос с сентября на впечатляющие 14%. Главным «виновником» стал новый президент Жаир Болсонару. Он назначил министром экономики Паулу Гедеша, краеугольными камнями программы которого будут снижение и упрощение регулирования, приватизация, налоговая реформа, снижение соцрасходов, открытая внешняя торговая политика, рост доли инвестиций в ВВП. Инвесторы восприняли планы новой власти с огромным энтузиазмом.

Несмотря на значительный рост, бразильские активы остаются в числе наиболее привлекательных, рынок закладывает долгосрочный эффект от реализуемых реформ. Среди интересных историй на рынке еврооблигаций можно отметить авиапроизводителя Embraer, находящегося в процессе слияния с Boeing, производителя целлюлозы Suzano и горнодобывающую компанию Vale. Для рискующих инвесторов остаются интересны облигации производителей мясных продуктов JBS и BRF. Нефтяной гигант Petrobras продолжает сокращать долг, продавая нецелевые активы, что, вероятно, будет положительно сказываться на кредитном качестве.

После прихода к власти президента Кирила Рамафозы в начале 2018 г. рынок ЮАР достаточно активно рос. С ним связывали надежды на преодоление коррупции. К середине года они, правда, сошли на нет во многом из-за внешнего негативного фона, но в конце 2018 – начале 2019 г. еврооблигации ЮАР росли в цене так же, как весь рынок. Индекс JPMorgan EMBI Plus South Africa вырос на 8,4% с сентября.

У ЮАР низкие внешние обязательства в валюте, чистый внешний долг к ВВП в 2018 г. был лишь 14,9%. Финансовый сектор достаточно силен для региона, правительство и компании в значительной мере финансируются на местном рынке. Серьезными ограничениями для роста являются одни из самых высоких в мире показатели бедности и неравенства (2-е в мире по коэффициенту Джини после Лесото), безработица в 27%, недостаточность инфраструктуры и неэффективный госсектор.

Кроме суверенных облигаций в ЮАР можно обратить внимание на выпуски железнодорожной и портовой компании Transnet, электроэнергетической Escom, горнорудной Anglogold Ashanti или MTN и Sasol, в значительной мере ориентированных на зарубежные рынки.

Мексика

Может показаться, что долговой рынок Мексики оказался чужим на общем празднике. Индекс JPMorgan EMBI Plus Mexico с сентября вырос всего на 2,1%. Это в первую очередь обусловлено падением на 8% в сентябре – октябре после ряда заявлений новоизбранного президента. Но с ноября мексиканские еврооблигации росли так же быстро, как до этого падали.

Консенсус участников рынка по мексиканским долговым бумагам находится сейчас в нейтрально-негативной зоне. В то же время Мексика останется крупной диверсифицированной экономикой, выигрывающей от соседства с США. Ее госфинансы устойчивы. На местном рынке можно находить интересные идеи. В какие-то моменты спекулятивной идеей могут служить облигации нефтегазовой госкомпании Pemex. Консервативным инвесторам можно обратить внимание на облигации химических Alpek и Mexichem, а также диверсифицированного холдинга Alfa S.A.B. de C.V.

Сколько еще будет «играть музыка» на развивающихся рынках, вряд ли кто-то сможет сказать точно, но в целом сейчас не та стадия экономического цикла, когда следует без оглядки увеличивать риски портфелей. Развивающиеся рынки смотрятся весьма привлекательно, но действовать на них нужно с осторожностью.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов.

Источник